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VALOR RAZONABLE CONTABLE Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Desde los tiempos más remotos, las personas hacen negocios. Como ningún hombre es una isla[1], los humanos siempre han necesitado a sus semejantes para obtener todos los bienes que necesitan para sobrevivir. Al necesitar estos bienes, era natural que los hombres hicieran trueques entre sí. Pues, muchas veces, el excedente que el hombre obtenía de una determinada actividad, la caza, v.g, necesitaba ser transaccionado con los otros miembros de la comunidad que detentaban excedentes de otras cosas. Es intuitivo que los hombres, desde los primeros tiempos, busquen una asignación eficiente de los recursos a su disposición.
Así, incluso antes del inicio del comercio era necesaria la atribución de valor a las cosas, pues incluso en una sociedad que practicaba trueque siempre hubo la necesidad de atribuir valor a las cosas. Para buscar esa asignación eficiente de recursos, el hombre siempre necesitó atribuir valor a las cosas.
Ocurre que la noción de valor depende de la óptica de quien lo atribuye. Tomemos por ejemplo, una botella de agua mineral y una Ferrari. En Manhattan, p. ej., usted necesitará ciertamente ser dueño de algunos miles de botellas de agua para poder, con el mismo valor atribuido a ambas cosas, comprar una Ferrari. Ya, en el Desierto del Sahara, y ante un rico viajero perdido en el desierto hace dos días usted ciertamente conseguirá cambiar una única botella de agua por la máquina italiana y tal vez incluso reciba hasta alguna cosa más por ello.
Por lo tanto, la noción de valor siempre ha sido un enigma de difícil solución para el hombre. Aún más, si hablamos de, más que encontrar el valor de las cosas, encontrar su valor justo. Mientras tanto, con la complejidad de las relaciones sociales y más específicamente en el área empresarial, se hace importante saber el valor justo de una empresa.
Para ello, tenemos que obedecer a las normas contables en vigor a fin de responder a esta pregunta.
I- Valor de Mercado
El International Valuation Standarts Council define el valor de mercado como:
El valor estimado por el cual un activo o pasivo debe ser intercambiado en la fecha de la valoración entre un comprador y un vendedor dispuestos en una transacción de mercado, tras una comercialización adecuada y en que las partes hayan actuado con conocimiento, prudencia y sin compulsión.
Supongamos que deseo venderle un vehículo que en el mercado está siendo negociado por R$ 100 mil y yo sé que vale eso. Sin embargo, usted no tiene ese conocimiento. En estas condiciones, este valor es de mercado, pero no es justo. Este tipo de valor se presenta cuando las personas involucradas son conocedoras de los componentes de una transacción[2]
El término valor de mercado es el precio que el mercado atribuye a un determinado bien o servicio. Sin embargo, como ya se ha dicho, ese no es el valor justo, pues, por ejemplo, si en verano un protector solar puede ser vendido por un precio incluso por encima del mercado, en invierno ese precio puede caer hasta por menos del precio de costo, en caso de que el producto esté próximo al vencimiento.
Además, hay otro problema en la definición de valor de mercado, pues ella no tiene en cuenta a otros participantes del mercado. Así, en una transacción un producto puede haber sido vendido por R$ 1 millón para un determinado comprador. Pero, puede ser que nadie más en el mercado compre ese producto por ese precio. Entonces, para la definición de valor de mercado el R$ 1 millón sería suficiente, pero en término de valor justo, el número ciertamente tendría que ser menor hasta encontrar otro posible comprador en el mercado.
II- Valor Razonable
El NIC 46 define el concepto de valor razonable: "Es el precio que se recibiría por la venta de un activo o que se pagaría por la transferencia de un pasivo en una transacción no forzada entre participantes del mercado en la fecha de la medición."
A-Elementos del Valor Razonable
a.1 Transacción no forzada
El valor razonable solo se obtendrá si los participantes fueron libres para decidir y arbitrar su contenido. No se puede trabajar con la noción de valor razonable en hipótesis de venta forzada, como aquellas que anticipan o evitan la liquidación de empresas o incluso cuando haya cualquier problema que impida la correcta valoración de los precios, como coacción, por ejemplo.
a.2 Mercado principal
Con relación al mercado principal en que la transacción ocurre tenemos que preguntar si aquel es o no el mercado principal. Para la determinación del valor razonable, debe determinarse el valor en el mercado principal. En caso de que no exista, debe preguntarse sobre el mercado más ventajoso para el activo o pasivo.
a.3 Precio de Salida
Como bien dicho por Gelbcke y Otros[3] "el valor razonable es un precio y, por lo tanto, forma parte de las mediciones a valor de salida, de forma contraria al costo que forma parte de las mediciones a valor de entrada."
a.4 Participantes del mercado
He aquí una gran diferencia entre el concepto de valor razonable de mercado y valor razonable. Pues solo conseguiremos determinar el valor razonable si otro participante del mercado está dispuesto a pagar el mismo valor. Como nos enseña KING[4], en el ejemplo de la subasta de un cuadro rematado por US$ 30 millones, dos licitadores llegaron hasta US$ 29 millones, más solo uno de ellos pagó los US$ 30 millones por el cuadro. Así, el valor razonable sería como máximo US$ 29 millones, pues en este nivel habría más de un interesado en el mercado apto para comprar aquel bien.
B- Subjetividad del valor razonable
Para llegar al valor razonable, aunque sigamos al pie de la letra las normas y procedimientos contables, es curial que la determinación del valor de algo va a depender, de una forma u otra, de evaluación. Y ahí, aunque los conceptos estén bien atados y definidos, siempre un cierto grado de subjetivismo acabará prevaleciendo. Incluso evaluadores experimentados colocados frente a frente con el mismo problema acabarán teniendo visiones distintas y arbitrarán precios diferentes, a veces con hasta un 10% (diez por ciento) de diferencia.
III- Métodos de Obtención del Valor Razonable de una empresa
Obtener el valor razonable de una empresa, como hemos visto, no es una tarea fácil, sobre todo porque hemos visto que existe un cierto grado de subjetividad en la evaluación del conjunto de bienes y derechos de una compañía. De todos modos, existen algunos métodos desarrollados por la ciencia contable para mostrarnos el valor de una empresa.
Las tres principales metodologías de evaluación de empresas son[5]: flujo de caja descontado, múltiplos de mercado y valor patrimonial. Cada uno de estos tiene sus particularidades e importancia para cada fase de la empresa o de la negociación que se pretende hacer.
a. Flujo de Caja Descontado
El método más usado actualmente en la evaluación es el flujo de caja descontado. En breves palabras, el flujo de caja descontado sería el valor de los flujos de caja previstos para el futuro, descontados para el presente a una tasa que represente el riesgo. Ese riesgo está necesariamente ligado al tipo de empresa ejercido. Cuanto mayor sea el riesgo de la actividad, posiblemente mayor será la tasa que represente ese riesgo. Por otro lado, muchas veces el riesgo de la actividad compensa la realización del negocio, pues muchas veces el secreto del éxito en la negociación está justamente en la asunción de ese mayor grado de riesgo.
Las informaciones necesarias son: el flujo de caja previsto (facturación, gastos, costes, etc), el crecimiento esperado (expectativas del mercado), tasa de descuento (cuánto se descontará del caja mes a mes, teniendo en cuenta una prima por el riesgo).
Por último, cabe hablar de la perpetuidad que sería un valor estimado para la empresa después de que ella alcanzase su pico de crecimiento y llegase a un grado de estabilidad por algunos años. Ese período debe ser proyectado y forma parte de la evaluación por el método del flujo de caja descontado.
a.1 Aspectos Positivos y Negativos
Aunque sea el modelo más utilizado en la evaluación de empresas, algunas críticas son hechas a este método, entre ellas el hecho de que exige gran comprensión y estudio del negocio a ser adquirido además de que las premisas del cálculo pueden ser manipuladas, principalmente las que dicen respecto a las informaciones del mercado y al futuro de la empresa. Por último, existe un elevado grado de incertidumbre por cuenta de que gran parte de la evaluación toma como base eventos futuros e inciertos.
b. Múltiplos de mercado
Otro de los métodos de evaluación de empresas muy utilizado es el de múltiplos de mercado. Existen varios múltiplos comúnmente usados, pero los más importantes son: múltiplo EBITDA y múltiplo de lucro, o PE.[6]
En ese método de evaluación se tiene en cuenta cómo el mercado valora empresas con actividades semejantes. En líneas generales, parece una evaluación más simplificada como la de un coche o de un inmueble. Sin embargo, evaluar una empresa no es tan simple como estas otras evaluaciones.
La primera dificultad es encontrar una empresa similar a aquella a ser evaluada, pues empresas, aunque parecidas, poseen características que las individualizan.
Además, otro factor complicador es la elección del múltiplo de evaluación a ser utilizado como EBITDA, EBIT etc. Abajo, un link de una tabla del Prof. Damodaran[7] que estipula múltiplos para grandes players del mercado. http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/betas.xls
1
Múltiplo de Lucro
Es la utilización del lucro mensual de la compañía en la medición de su valor. Es el método más utilizado en la adquisición de pequeñas y medianas empresas. Es un método más simple utilizando la comparación con otras empresas del ramo por medio del valor de venta del mercado / lucro de la empresa llegando a un múltiplo.
2
Múltiplo de EBIT
Es la abreviación del inglés earnings before interest and taxes. Lucro antes del pago de intereses y tasas. Se usa ese método para empresas que al comprar la compañía quiten eventuales préstamos contraídos y, por lo tanto, se libren de los intereses a ser pagados al ofertante del capital. También, en lo que dice respecto a las tasas, muchas veces el comprador se trata de empresa en régimen tributario diferente, siendo necesario expurgar la medición de los impuestos que en la empresa de mayor porte serán contabilizados y pagados de forma diferente.
Por lo tanto, para llegar al valor justo de la empresa es necesario expurgar intereses y tributos que serían pagados de forma diferente por las empresas participantes del negocio.
3
Múltiplo de EBITDA
Es la abreviación del inglés earnings before interest, taxes, depreciation and amortization. Lucro antes del pago de intereses, tasas, depreciación y amortización.
Esta metodología consiste en multiplicar el EBITDA o el lucro líquido de la empresa por el número de veces que otras empresas están siendo negociadas. Múltiplos de mercado son especialmente utilizados en negociación de venta de empresas en parcelas, donde se determina que parte del valor a ser pagado estará ligado al desempeño futuro de la empresa.
4
Múltiplo de receita, valor contábil e patrimônio líquido
Existen otros métodos, pero, no son los más utilizados. Consisten, resumidamente, en encontrar la receta mensual, el valor contable o el patrimonio líquido de la empresa y calcular su valor por un múltiplo de mercado basado en esos vectores.
b.5 Aspectos Positivos y Negativos
Los métodos de múltiplo son más simples que el de flujo de caja descontado en la evaluación de empresas. Sin embargo, a ejemplo de algunos inputs del método de FCD, aquí algunas informaciones pueden ser manipuladas. Además, un determinado sector puede estar pasando por un sesgo de alta o baja, lo que puede acabar influenciando en la evaluación del múltiplo de mercado. Ese sesgo contaminante no es detectado en la evaluación por el múltiplo y puede acabar sub o sobrestimando una empresa.
c. Valor Patrimonial
Como última metodología de evaluación de empresas abordada en este texto, está el valor patrimonial. Esta metodología de evaluación de empresas consiste básicamente en estimar su valor por el patrimonio neto. Es una metodología con base en la contabilidad, poco usada en negociaciones, pero importante en casos de liquidación de la empresa en que no se proyectará su futuro ni eventuales múltiplos de mercado.
Método fácil de cálculo del valor, pues este ya está esculpido en el balance patrimonial de la empresa.
Estas son las principales metodologías de evaluación de empresas. Cada una tiene su propósito y todas son importantes en fases diferentes de negociación o de la vida de la empresa.
IV- Conclusión
Como hemos visto, hallar el valor justo de una empresa no es tarea fácil, pues aunque estemos en el campo de la ciencia contable, muchos de los inputs o información a ser utilizada en el cálculo del valor de una empresa parten de una perspectiva con cierto grado de subjetividad. Para ello, existen variados métodos de evaluación, algunos de los cuales fueron vistos en passant en este pequeño estudio, todos con objetivo de crear una tecnicidad y disminuir especulaciones.
El método a ser utilizado va a depender, entre otros factores, de la situación económica o jurídica de la empresa, del tipo de actividad ejercida, de su facturación, del tipo de negocio a ser celebrado, del porte del comprador, etc.
De cualquier manera, por mejor que sea el evaluador y por más adecuado que sea el método de evaluación llevado a cabo es importante remarcar que ninguna evaluación es igual a la otra, pues siempre cierta margen de subjetividad estará permeando el evaluador en su estudio.
Notas a pie de página:
[1] Ningún hombre es una isla aislado; cada hombre es una partícula del continente, una parte de la tierra; si un terrón es arrastrado para el mar, la Europa queda disminuida, como si fuera un promontorio, como si fuera la casa de tus amigos o la tu propia; la muerte de cualquier hombre me disminuye, porque soy parte del género humano. Y por eso no preguntes por quién los sinos doblan; ellos doblan por ti. – John Donne, Meditaciones VII.
[3] Manual de Contabilidad Societaria, Ed. Atlas, 3ª edición.
[4] Conceptos de Valor Justo, Alfred E. KING, in Catty, James P. IFRS:guia de aplicación del valor justo. Porto Alegre. Bookman, 2013.pag. 11-28.
[7] Aswath Damodaran es un profesor de finanzas de la Stern School of Business, en la Universidad de New York, donde enseña finanzas corporativas y evaluación de acciones. Es más conocido como autor de varios textos académicos y prácticos sobre evaluación, finanzas corporativas y manejo de inversiones